引 言

房地產(chǎn)被普遍認為是當前拖累經(jīng)濟、消費的罪魁禍首。土地財政在一路狂飆之后，如今已是明日黃花，難以為繼。尋找新的財政增長點，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)換增長動力成為了當前經(jīng)濟破局迫在眉睫的事情。

在這樣的背景下，股權(quán)財政呼之欲出，合肥模式、深圳模式、常州模式等等的成功，也讓股權(quán)財政看起來蘊藏著無限的機遇。千億級的引導(dǎo)基金一時間風起云涌，遍地開花，許多專業(yè)人士甚至認為股權(quán)財政將會接替土地財政，成為地方主要資金來源。但是股權(quán)財政的提法，又引起了公眾的擔憂。有人認為股權(quán)財政是重回計劃經(jīng)濟的老路，甚至?xí)畴x地方應(yīng)有服務(wù)型職能，對市場形成過度干預(yù)，與民爭利。而且股權(quán)投資的成功帶來的豐厚的利潤看起來縱然很美，許多地區(qū)卻在股權(quán)投資的路上走的磕磕絆絆，甚至碰的頭破血流的例子也不罕見，這也使得我們需要以更理性的眼光來審視股權(quán)財政。

一、股權(quán)財政的發(fā)展與現(xiàn)狀

股權(quán)財政并不是今天才出現(xiàn)的全新的概念，它的核心概念就是已經(jīng)實踐多年的引導(dǎo)基金。2002年，中關(guān)村管委會深入研究、借鑒了以色列模式，成立了中國的第一支引導(dǎo)基金——中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。而正是這支引導(dǎo)基金，成功投資了小米、360、京東等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，成為中國的互聯(lián)網(wǎng)第一波創(chuàng)業(yè)浪潮的引領(lǐng)者。國家隨之于2008年出臺了《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立和運作的指導(dǎo)意見》,更是引導(dǎo)和帶動一大批創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的設(shè)立和發(fā)展，時至今日，已經(jīng)有2126支引導(dǎo)基金。

毫無疑問，引導(dǎo)基金可以對民間資本起到較大的吸引作用，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展提供助力。比如之前的資金補貼。本應(yīng)該是對科技企業(yè)發(fā)展過程中雪中送炭的資金幫助。但是這種財政的直接補貼由于政策性軟約束，信息不透明等原因，有的時候就流于形式。所以改補為投，有利于轉(zhuǎn)變職能，使角色從評判者變?yōu)橥顿Y者，也有利于提高財政資金的使用績效。但是當前我國引導(dǎo)基金的普遍問題是基金運作效率和投資效果問題，對于經(jīng)濟欠發(fā)達區(qū)域，引導(dǎo)基金面臨著專業(yè)性欠缺、財政資金緊張，社會資本不夠的問題。

二、股權(quán)財政發(fā)展的問題與隱憂

1、返投限制、空流形式

許多地方開展股權(quán)投資，項目收益并不是他投資的最大考量，他們真正的目的是希望扶持當?shù)禺a(chǎn)業(yè)，從而盤活本地經(jīng)濟、拉動就業(yè)，最終提高當?shù)刎斦杖?。所以當?shù)貐⑼兜捻椖?，可以不在乎項目的收益，但基本會要求GP（基金管理人），將一定的資金返投到當?shù)?，這個比例平均在1.5倍左右。也就是說如果地方出資10個億，GP就得投15個億到當?shù)仄髽I(yè)身上，類似的返投限制，還有的地方要求必須投資本地相關(guān)企業(yè)，都大幅降低了投資人的積極性。

2、與民爭利、擠壓效應(yīng)

有些專家擔憂一旦大規(guī)模開啟股權(quán)投資，有些民營經(jīng)濟欠發(fā)達的地區(qū)，是否會設(shè)立各類的國有企業(yè)，來壟斷當?shù)厥袌觯霈F(xiàn)與民爭利的情況。關(guān)于這點成為了大家熱議的焦點，本平臺也有粉絲不斷咨詢類似問題。近幾年的城投市場化轉(zhuǎn)型，個別地方已經(jīng)出現(xiàn)了國企利用先天政策優(yōu)勢，從而壟斷市場的苗頭。那么通過股權(quán)投資，提高投資回報率的做法，會不會導(dǎo)致市場上民營企業(yè)就被大規(guī)模的擠出？

3、專業(yè)不足、盲目投資

合肥逆襲的故事，激發(fā)了各地發(fā)展經(jīng)濟的熱情，但合肥的成功是膽大心細。其實我們分析合肥的成功，一方面是來源于當?shù)氐钠橇τ職?，另一方面也離不開團隊專業(yè)的運作，對當?shù)貙Ξa(chǎn)業(yè)發(fā)展特色，當?shù)刭Y源稟賦深入的調(diào)研。為了引進京東方，合肥組建了法律、金融、產(chǎn)業(yè)專家團隊，對意向企業(yè)、發(fā)展產(chǎn)業(yè)進行了全方位盡調(diào)。

4、固化收益、形成隱債

前期地方本著吸引社會資本的理念，在基金設(shè)計中會將自己設(shè)置為劣后級投資者，而主要出資人，比如銀行、保險等金融機構(gòu)會成為優(yōu)先級投資者，那么通?；鹗找姘才攀侵挥性跐M足優(yōu)先級投資者的約定收益后，才能實現(xiàn)劣后級的收益分配。這種對約定收益的擔保承諾，某種程度上就會增加地方的隱性債務(wù)風險。而且如果未來資金使用安排沒有經(jīng)過財政預(yù)算安排的話，也會出現(xiàn)隱債問題。

三、應(yīng)對措施

1、放寬限制、放權(quán)市場實踐證明，地方設(shè)置返投的種種限制，不僅無法促進本地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，反而會適得其反，讓投資人避讓三舍。所以與其固步自封、自我封閉，不如適當放寬返投比例，讓投資行為按照市場化原則運行。比如洛陽市已經(jīng)將返投比例降到 1 倍，而“洛陽市企業(yè)”的概念不局限于是指注冊地或生產(chǎn)基地在洛陽市的企業(yè)，擬在洛設(shè)立區(qū)域總部、研發(fā)基地或擬將生產(chǎn)基地遷移至洛陽都符合投資條件。

2、強化績效考核，嚴控隱債風險完善和健全基金績效評價機制，設(shè)立涵蓋政策目標實現(xiàn)程度、投資運營情況以及投資效益效果等多維度的考核指標，并賦予相應(yīng)的權(quán)重。然后根據(jù)績效評價結(jié)果，設(shè)立獎懲機制，安排預(yù)算規(guī)模，對于違反相關(guān)法律法規(guī)的機構(gòu)和個體要予以嚴肅處理。

同時基金的設(shè)立要明確合伙人風險共擔原則，出資方共同承擔虧損風險，以出資額為限承擔有限責任。避免出現(xiàn)承諾固化收益、兜底回購等情況的出現(xiàn)，嚴防新增隱性債務(wù)。

3、加強專業(yè)化人才的培養(yǎng)和引進機制投資是專業(yè)化的市場行為，從行業(yè)調(diào)研、項目篩選、盡職調(diào)查、投后管理這一系列流程都需要專業(yè)人才參與，所以一方面通過優(yōu)惠政策吸引國外高水平的基金管理人才參與引導(dǎo)基金的發(fā)展，另一方面也要做好本土專業(yè)人才的培養(yǎng)。

4、創(chuàng)建市場化公平競爭環(huán)境，避免與民爭利與其擔心大規(guī)模股權(quán)投資是否會造成與民爭利的情況，不如全力著手打造公平透明、可預(yù)期的法治化營商環(huán)境。無論國企、民企都可以在這樣的環(huán)境里，平等參與市場競爭，從而讓產(chǎn)業(yè)集聚的土壤蓬勃發(fā)展。

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